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专题：中信期货2025年半年报
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报告要点
PVC 承压运行，以逢高空为主，主要原因在于 1）PVC 产能释放、内需孱弱、出口弹性下降对利润形成压制；2）中长期电石与烧碱价格重心下移，氯碱综合成本走弱空间相对有限，关注电石与烧碱跌价节奏。绝对价格偏低的背景下，国内刺激政策、地缘冲突可能推动盘面脉冲式反弹。
摘要
（一）上半年回顾——弱现实延续，盘面震荡下行
2025 年上半年 PVC 最高 5350 元 / 吨，最低 4700 元 / 吨，价格重心缓慢下移，主要原因在于宏观预期悲观、成本重心下移。
（二）下半年供需展望——需求弹性不足，PVC 产能扩张
中观层面，关税扰动是经济运行的主线，国内需求仍偏弱，政策支持力度可能加码。需求层面，PVC 内需延续弱势，粉料出口增速下降，制品出口下行压力仍存。国内视角，房地产相关需求持续疲软；部分专项债用于化债、收购土地以及存量房，一定程度上挤出基建实物工作量；居民收入预期偏差的问题尚未解决，消费补贴对需求的透支效应可能边际显现。出口视角，PVC 粉料出口以价换量，雨季、BIS 认证扰动粉料出口节奏，全球需求增长放缓压制粉料与制品的出口弹性。
供应层面，产能加速扩张，低利润压制开工弹性。下半年 PVC 待投产的产能约140 万吨，三季度产能或集中释放，其中万华化学、天津渤化共 80 万吨产能兑现概率较大。低利润压制 PVC 的供应弹性，山东、河南边际装置低负荷运行，产能清出过程偏慢。
（三）成本展望——电石与烧碱双弱，成本重心走弱空间受限
电石和下游电石法 PVC、炔醛法 BDO 投产兑现的节奏偏慢，电石供需过剩格局难改，价格仍偏弱运行，低利润减产、夏季限电可能推动价格反弹。
烧碱现货重心高位回落，主要是三季度烧碱进入扩产期、氧化铝投产尾声，重点关注成本支撑（电价、液氯价格调整）。现货价格反弹需关注 1）上游亏损减产 /检修；2）9-10 月非铝需求旺季、上游秋检。
（四）总结——供需预期悲观，PVC 偏弱运行
PVC 承压运行，以逢高空为主，主要原因在于 1）PVC 产能释放、内需孱弱、出口弹性下降对利润形成压制；2）电石与烧碱价格重心下移，氯碱综合成本走弱空间相对有限，关注电石与烧碱跌价节奏。绝对价格偏低的背景下，国内刺激政策、地缘冲突、中美关系阶段缓和等因素可能推动盘面脉冲式反弹。
风险因子：1）政策博弈；2）成本大幅波动；3）需求超预期改善
研究员：
杨晓宇 从业资格号：F03086737投资咨询号：Z0020561
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责任编辑：李铁民
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